發布時(shi)間(jian)：2015-12-26
2014年(nian)諾(nuo)貝爾(er)經濟(ji)學獎(jiang)頒發給了(le)法國經濟(ji)學家讓·梯(ti)若(ruo)爾(er)，頒獎(jiang)詞贊揚(yang)了(le)他在企(qi)業的(de)(de)市場勢力和政(zheng)府(fu)規制領(ling)域(yu)的(de)(de)開創性研(yan)究。事實(shi)上，讓·梯(ti)若(ruo)爾(er)也是(shi)公司(si)治理(li)和證券設計領(ling)域(yu)的(de)(de)頂尖學者，其有關(guan)理(li)論對我國國企(qi)改(gai)革(ge)具(ju)有重要的(de)(de)啟發意(yi)義。
讓·梯若爾的(de)(de)研(yan)究(jiu)發現，投(tou)資于企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)股東(dong)(dong)(dong)(dong)是否存在流(liu)(liu)動性(xing)(xing)，對于公司治理(li)有重(zhong)要影響(xiang)。如(ru)果缺(que)乏(fa)股東(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)流(liu)(liu)動性(xing)(xing)，不(bu)但(dan)股東(dong)(dong)(dong)(dong)會(hui)被企(qi)(qi)業(ye)套牢，從而(er)(er)失去其他(ta)(ta)更好(hao)的(de)(de)轉投(tou)資機(ji)(ji)會(hui)，導致(zhi)(zhi)資本回報的(de)(de)損失，而(er)(er)且也會(hui)助長(chang)企(qi)(qi)業(ye)管(guan)理(li)層(ceng)的(de)(de)道(dao)德(de)(de)風險，而(er)(er)缺(que)乏(fa)流(liu)(liu)動性(xing)(xing)的(de)(de)股東(dong)(dong)(dong)(dong)則被“劫(jie)持”。當然，不(bu)能流(liu)(liu)動的(de)(de)大(da)股東(dong)(dong)(dong)(dong)也可能與管(guan)理(li)層(ceng)形(xing)成(cheng)合(he)謀，導致(zhi)(zhi)債權人(ren)以及小股東(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)利(li)益(yi)受到侵蝕。不(bu)過，如(ru)果股東(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)流(liu)(liu)動性(xing)(xing)太強(qiang)，股東(dong)(dong)(dong)(dong)對企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)長(chang)期責任就會(hui)弱化，難以成(cheng)為企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)積極型(xing)監(jian)督者，這也會(hui)助長(chang)管(guan)理(li)層(ceng)的(de)(de)道(dao)德(de)(de)風險。特(te)別是對于持股比例高的(de)(de)核心股東(dong)(dong)(dong)(dong)而(er)(er)言(yan)，股東(dong)(dong)(dong)(dong)缺(que)乏(fa)流(liu)(liu)動性(xing)(xing)和具有過強(qiang)的(de)(de)流(liu)(liu)動性(xing)(xing)，都不(bu)利(li)于形(xing)成(cheng)良好(hao)的(de)(de)公司治理(li)、提升(sheng)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)長(chang)期競爭力。因此(ci)他(ta)(ta)認為，既要設計股東(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)退出機(ji)(ji)制(zhi)，又不(bu)至于使股東(dong)(dong)(dong)(dong)過于流(liu)(liu)動，對于企(qi)(qi)業(ye)健(jian)康發展(zhan)至關重(zhong)要。
如何使(shi)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)具(ju)有流動(dong)性(xing)？除了股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)自己的(de)(de)(de)持(chi)股(gu)(gu)(gu)策略（固(gu)定性(xing)持(chi)股(gu)(gu)(gu)還是非固(gu)定性(xing)持(chi)股(gu)(gu)(gu)）之(zhi)外(wai)，他認(ren)為(wei)(wei)，增加股(gu)(gu)(gu)權(quan)投(tou)資(zi)者(zhe)的(de)(de)(de)數量，促進股(gu)(gu)(gu)權(quan)投(tou)資(zi)者(zhe)的(de)(de)(de)多元化(hua)，包括那些以短(duan)期套(tao)利(li)(li)為(wei)(wei)目的(de)(de)(de)的(de)(de)(de)流動(dong)性(xing)股(gu)(gu)(gu)權(quan)投(tou)資(zi)者(zhe)的(de)(de)(de)出(chu)現，以及股(gu)(gu)(gu)權(quan)交易市場(chang)的(de)(de)(de)活躍(yue)，都能增加股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)(de)流動(dong)性(xing)。如果股(gu)(gu)(gu)份(fen)集中的(de)(de)(de)核心股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)不(bu)具(ju)有流動(dong)性(xing)，則要(yao)強化(hua)其作為(wei)(wei)積極(ji)(ji)型(xing)監督(du)者(zhe)的(de)(de)(de)激(ji)勵，主(zhu)要(yao)是減(jian)少監督(du)成(cheng)本，提高(gao)監督(du)的(de)(de)(de)個(ge)體(ti)收(shou)益(yi)。積極(ji)(ji)型(xing)監督(du)者(zhe)重點關心公司的(de)(de)(de)未來(lai)發展(zhan)，會(hui)主(zhu)動(dong)地收(shou)集和(he)分析公司的(de)(de)(de)信(xin)息，形成(cheng)判斷，從而(er)主(zhu)動(dong)影響(xiang)管(guan)理層(ceng)的(de)(de)(de)決(jue)策，特別是那些涉及公司未來(lai)發展(zhan)的(de)(de)(de)決(jue)策，并在影響(xiang)決(jue)策無效(xiao)和(he)矛盾激(ji)化(hua)的(de)(de)(de)情(qing)況下解聘管(guan)理人員、更換管(guan)理層(ceng)。如何抑制(zhi)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)(de)過度流動(dong)？股(gu)(gu)(gu)份(fen)集中的(de)(de)(de)核心股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)(de)存在，核心股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)能夠成(cheng)為(wei)(wei)積極(ji)(ji)型(xing)監督(du)者(zhe)，都有利(li)(li)于抑制(zhi)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)(de)過度流動(dong)。
讓·梯若爾的(de)(de)(de)(de)研究還(huan)表明，盡(jin)管(guan)核(he)心(xin)股(gu)東的(de)(de)(de)(de)存在很(hen)有必要，但(dan)如果積(ji)極型監(jian)督(du)(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)持有企業(ye)的(de)(de)(de)(de)全部股(gu)份，也(ye)(ye)可(ke)能(neng)會(hui)出(chu)現過度監(jian)督(du)(du)(du)(du)的(de)(de)(de)(de)問題，過度監(jian)督(du)(du)(du)(du)會(hui)打擊管(guan)理層(ceng)的(de)(de)(de)(de)積(ji)極性，管(guan)理層(ceng)和監(jian)督(du)(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)之(zhi)間(jian)會(hui)出(chu)現矛盾，管(guan)理層(ceng)將減少那些(xie)創新性和創造性的(de)(de)(de)(de)活動，這(zhe)顯然(ran)不利(li)于企業(ye)的(de)(de)(de)(de)長期(qi)發展。以(yi)新進入的(de)(de)(de)(de)監(jian)督(du)(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)來(lai)(lai)取(qu)代在位(wei)的(de)(de)(de)(de)監(jian)督(du)(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)，可(ke)能(neng)是一種打破(po)惡性循環的(de)(de)(de)(de)選(xuan)擇，并且(qie)也(ye)(ye)可(ke)以(yi)用來(lai)(lai)打破(po)在位(wei)的(de)(de)(de)(de)監(jian)督(du)(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)與管(guan)理層(ceng)形(xing)成的(de)(de)(de)(de)合謀關系(xi)和利(li)益交換關系(xi)。不過，新進入的(de)(de)(de)(de)監(jian)督(du)(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)與管(guan)理層(ceng)建立相(xiang)互信任和健康的(de)(de)(de)(de)關系(xi)需要時(shi)間(jian)，這(zhe)對公司(si)的(de)(de)(de)(de)穩定性也(ye)(ye)帶來(lai)(lai)考驗(yan)。
讓·梯若爾并未專(zhuan)門研究過國(guo)(guo)企(qi)(qi)(qi)。但是(shi)從他的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)理論研究來(lai)看，如(ru)(ru)何(he)改變國(guo)(guo)企(qi)(qi)(qi)中國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資本的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)凝固化狀態，建(jian)立國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)產(chan)權退(tui)出機制，形成國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)股東(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)流動性(xing)(xing)(xing)，是(shi)一(yi)(yi)個首(shou)要(yao)(yao)問題(ti)。我(wo)國(guo)(guo)在(zai)建(jian)國(guo)(guo)之后相當長(chang)時(shi)間(jian)里，國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資本的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)主要(yao)(yao)使命(ming)是(shi)為新中國(guo)(guo)建(jian)立一(yi)(yi)個基本齊(qi)全(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)工(gong)(gong)業(ye)體系(xi)、實(shi)現(xian)工(gong)(gong)業(ye)化，那(nei)時(shi)國(guo)(guo)家(jia)需(xu)(xu)要(yao)(yao)通過各種(zhong)方式(shi)來(lai)加(jia)速(su)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資本的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)積累并迅(xun)速(su)投入到(dao)工(gong)(gong)業(ye)建(jian)設(she)中去，國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)股東(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)流動性(xing)(xing)(xing)并不(bu)重(zhong)(zhong)要(yao)(yao)，甚至(zhi)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)企(qi)(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)競(jing)爭力也(ye)并不(bu)重(zhong)(zhong)要(yao)(yao)（那(nei)時(shi)靠計劃經(jing)濟(ji)來(lai)實(shi)現(xian)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)企(qi)(qi)(qi)業(ye)之間(jian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)分工(gong)(gong)協作，而(er)(er)不(bu)提倡企(qi)(qi)(qi)業(ye)之間(jian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)競(jing)爭）。而(er)(er)現(xian)在(zai)，齊(qi)全(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)工(gong)(gong)業(ye)體系(xi)早已形成且出現(xian)了(le)明顯(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)產(chan)能過剩，產(chan)業(ye)發展可以吸收充裕的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)社會(hui)資本而(er)(er)不(bu)僅僅依靠國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資本，企(qi)(qi)(qi)業(ye)需(xu)(xu)要(yao)(yao)在(zai)市場體系(xi)當中平(ping)等競(jing)爭并實(shi)行(xing)優勝劣汰，此時(shi)如(ru)(ru)果(guo)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)股東(dong)仍然(ran)不(bu)具備流動性(xing)(xing)(xing)或流動性(xing)(xing)(xing)過低(di)，都會(hui)導致國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資本回報(bao)低(di)下、管理層道德(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)加(jia)重(zhong)(zhong)等問題(ti)。目前(qian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)管理層道德(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)之一(yi)(yi)就是(shi)過度投資，過度投資即使不(bu)涉(she)及貪污腐敗和盲目決策(ce)，也(ye)是(shi)一(yi)(yi)種(zhong)道德(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)，而(er)(er)且是(shi)一(yi)(yi)種(zhong)安全(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)道德(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)。許多研究一(yi)(yi)致表明，我(wo)國(guo)(guo)國(guo)(guo)企(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)過度投資比民企(qi)(qi)(qi)更加(jia)普(pu)遍和更加(jia)嚴重(zhong)(zhong)，這扭曲了(le)經(jing)濟(ji)結構，加(jia)重(zhong)(zhong)了(le)經(jing)濟(ji)增長(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)路徑(jing)依賴。如(ru)(ru)果(guo)缺(que)乏流動性(xing)(xing)(xing)，容(rong)易使國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資本受到(dao)“劫持(chi)”，從而(er)(er)淪為一(yi)(yi)種(zhong)低(di)效和廉價(jia)資本。
筆(bi)者(zhe)認為，要(yao)(yao)使我(wo)國(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)股(gu)(gu)東(dong)獲得流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)，就應該向各類非國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)投(tou)資(zi)者(zhe)開放國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)股(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)購買(mai)和再(zai)出(chu)售，當然前提(ti)是(shi)要(yao)(yao)使這(zhe)些購買(mai)者(zhe)相(xiang)信，他們的(de)(de)(de)(de)財(cai)(cai)產權利將(jiang)有(you)(you)(you)可靠保護。新(xin)加坡(po)淡馬(ma)(ma)錫(xi)獲得成(cheng)功(gong)的(de)(de)(de)(de)關鍵(jian)因素(su)，是(shi)果斷打通了國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)股(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)退出(chu)通道，提(ti)高了國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)股(gu)(gu)東(dong)的(de)(de)(de)(de)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)，使淡馬(ma)(ma)錫(xi)從一(yi)個國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)控股(gu)(gu)公司，基(ji)(ji)本轉型(xing)為一(yi)個持有(you)(you)(you)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)和分散性(xing)(xing)(xing)股(gu)(gu)份為主(zhu)的(de)(de)(de)(de)財(cai)(cai)富(fu)基(ji)(ji)金。盡管新(xin)加坡(po)的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)全(quan)資(zi)企業(ye)和國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)控股(gu)(gu)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)數(shu)量(liang)明(ming)顯減少了，但是(shi)淡馬(ma)(ma)錫(xi)以國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)股(gu)(gu)退出(chu)所收回的(de)(de)(de)(de)現金在全(quan)球范(fan)圍內(nei)進(jin)行(xing)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)轉投(tou)資(zi)，現在所擁有(you)(you)(you)的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)資(zi)產組合的(de)(de)(de)(de)價值是(shi)40年前成(cheng)立(li)時(shi)的(de)(de)(de)(de)600多倍，成(cheng)為新(xin)加坡(po)人民的(de)(de)(de)(de)一(yi)筆(bi)巨大的(de)(de)(de)(de)戰(zhan)(zhan)略性(xing)(xing)(xing)財(cai)(cai)富(fu)。同時(shi)，淡馬(ma)(ma)錫(xi)也可以通過產業(ye)引導基(ji)(ji)金來助推新(xin)加坡(po)戰(zhan)(zhan)略性(xing)(xing)(xing)產業(ye)的(de)(de)(de)(de)發展，這(zhe)些基(ji)(ji)金投(tou)資(zi)之后(hou)，也屬于流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)股(gu)(gu)東(dong)而非凝(ning)固性(xing)(xing)(xing)股(gu)(gu)東(dong)。我(wo)國(guo)(guo)(guo)以后(hou)要(yao)(yao)發展重要(yao)(yao)的(de)(de)(de)(de)前瞻性(xing)(xing)(xing)戰(zhan)(zhan)略性(xing)(xing)(xing)產業(ye)，主(zhu)要(yao)(yao)也可采取這(zhe)種方式，而非由國(guo)(guo)(guo)家“親自”設立(li)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)全(quan)資(zi)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)方式。
根據讓·梯(ti)若爾的(de)(de)(de)(de)研究來推理，國(guo)企的(de)(de)(de)(de)股(gu)權(quan)(quan)多(duo)元(yuan)(yuan)化(hua)，特別是(shi)混合(he)所(suo)有(you)(you)制(zhi)基礎上的(de)(de)(de)(de)股(gu)權(quan)(quan)多(duo)元(yuan)(yuan)化(hua)，應該作為我國(guo)國(guo)企改(gai)革的(de)(de)(de)(de)核心策略。如果阻斷國(guo)有(you)(you)股(gu)的(de)(de)(de)(de)退出機制(zhi)、扼制(zhi)國(guo)有(you)(you)股(gu)東的(de)(de)(de)(de)流動性，如果回避股(gu)權(quan)(quan)多(duo)元(yuan)(yuan)化(hua)和混合(he)所(suo)有(you)(you)制(zhi)，既可(ke)(ke)能(neng)(neng)導致國(guo)有(you)(you)股(gu)被鎖(suo)定和管(guan)理層道德風(feng)險問(wen)(wen)題(ti)，也可(ke)(ke)能(neng)(neng)導致過度監(jian)(jian)督問(wen)(wen)題(ti)，還有(you)(you)可(ke)(ke)能(neng)(neng)出現監(jian)(jian)督者與管(guan)理層合(he)謀問(wen)(wen)題(ti)。也就是(shi)說，不(bu)(bu)管(guan)國(guo)有(you)(you)資本(ben)的(de)(de)(de)(de)出資人由什么樣的(de)(de)(de)(de)機構來承擔(dan)，是(shi)國(guo)資委還是(shi)國(guo)有(you)(you)資本(ben)投資運營公司或其他(ta)機構，都不(bu)(bu)能(neng)(neng)替代股(gu)權(quan)(quan)多(duo)元(yuan)(yuan)化(hua)和混合(he)所(suo)有(you)(you)制(zhi)。當然(ran)，混合(he)所(suo)有(you)(you)制(zhi)也有(you)(you)混合(he)所(suo)有(you)(you)制(zhi)的(de)(de)(de)(de)問(wen)(wen)題(ti)，其公司治理更加(jia)復雜，但那是(shi)更低層面的(de)(de)(de)(de)技術性問(wen)(wen)題(ti)。
（本(ben)文章摘自12月26日《中國經濟時報(bao)》，作者(zhe)單位：國務院發(fa)展研(yan)究中心企業研(yan)究所）