發布(bu)時間：2015-12-26
2014年(nian)諾(nuo)貝爾經濟(ji)學(xue)(xue)獎(jiang)頒發給了(le)(le)法國經濟(ji)學(xue)(xue)家讓(rang)·梯(ti)若爾，頒獎(jiang)詞贊揚(yang)了(le)(le)他在企業的(de)市場勢力和政府規(gui)制(zhi)領域(yu)的(de)開創(chuang)性研究。事(shi)實上，讓(rang)·梯(ti)若爾也(ye)是公(gong)司治理和證券(quan)設計領域(yu)的(de)頂尖學(xue)(xue)者，其有(you)關(guan)理論對我國國企改革具有(you)重要的(de)啟發意義。
讓(rang)·梯(ti)若爾的(de)(de)研究發(fa)現，投資(zi)(zi)于企業(ye)的(de)(de)股東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)是否存(cun)在(zai)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)，對于公司治理(li)有重(zhong)要影(ying)響。如果缺(que)乏股東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)，不但股東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)會(hui)被(bei)企業(ye)套牢(lao)，從而失去(qu)其他(ta)(ta)更好的(de)(de)轉投資(zi)(zi)機會(hui)，導致(zhi)資(zi)(zi)本回(hui)報的(de)(de)損(sun)失，而且也會(hui)助長企業(ye)管理(li)層的(de)(de)道德(de)風險(xian)，而缺(que)乏流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)的(de)(de)股東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)則被(bei)“劫(jie)持”。當然，不能流(liu)(liu)動(dong)的(de)(de)大(da)股東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)也可能與管理(li)層形(xing)成(cheng)(cheng)合(he)謀，導致(zhi)債權人(ren)以(yi)及小股東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)利益(yi)受到侵(qin)蝕(shi)。不過，如果股東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)太強，股東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)對企業(ye)的(de)(de)長期責任就會(hui)弱化(hua)，難以(yi)成(cheng)(cheng)為企業(ye)的(de)(de)積極型監督者，這也會(hui)助長管理(li)層的(de)(de)道德(de)風險(xian)。特(te)別(bie)是對于持股比例高的(de)(de)核心股東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)而言，股東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)缺(que)乏流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)和(he)具有過強的(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)，都不利于形(xing)成(cheng)(cheng)良好的(de)(de)公司治理(li)、提(ti)升企業(ye)的(de)(de)長期競爭力。因此他(ta)(ta)認為，既要設(she)計股東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)退出機制，又(you)不至于使股東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)過于流(liu)(liu)動(dong)，對于企業(ye)健(jian)康發(fa)展(zhan)至關重(zhong)要。
如(ru)何使股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)具(ju)(ju)有(you)流(liu)動(dong)性？除了股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)自(zi)己的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)持(chi)股(gu)(gu)(gu)策(ce)(ce)略（固(gu)定性持(chi)股(gu)(gu)(gu)還是非固(gu)定性持(chi)股(gu)(gu)(gu)）之外(wai)，他認為(wei)(wei)，增(zeng)加股(gu)(gu)(gu)權(quan)投資者(zhe)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)數量，促進股(gu)(gu)(gu)權(quan)投資者(zhe)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)多元化(hua)，包括那(nei)些(xie)以短期套(tao)利(li)為(wei)(wei)目的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)動(dong)性股(gu)(gu)(gu)權(quan)投資者(zhe)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)出(chu)現(xian)，以及股(gu)(gu)(gu)權(quan)交(jiao)易市場的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)活躍，都能(neng)(neng)增(zeng)加股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)動(dong)性。如(ru)果股(gu)(gu)(gu)份(fen)集(ji)中(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)核(he)(he)心(xin)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)不具(ju)(ju)有(you)流(liu)動(dong)性，則(ze)要強(qiang)化(hua)其(qi)作(zuo)為(wei)(wei)積(ji)極(ji)型(xing)監(jian)(jian)督(du)者(zhe)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)激(ji)(ji)勵，主要是減少監(jian)(jian)督(du)成(cheng)(cheng)本，提高監(jian)(jian)督(du)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)個體收(shou)益(yi)。積(ji)極(ji)型(xing)監(jian)(jian)督(du)者(zhe)重(zhong)點(dian)關心(xin)公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)未來發展，會主動(dong)地(di)收(shou)集(ji)和(he)分(fen)析(xi)公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)信息，形成(cheng)(cheng)判斷，從而主動(dong)影(ying)響(xiang)(xiang)管理(li)(li)層的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)決策(ce)(ce)，特別是那(nei)些(xie)涉(she)及公(gong)(gong)司(si)(si)未來發展的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)決策(ce)(ce)，并(bing)在(zai)(zai)影(ying)響(xiang)(xiang)決策(ce)(ce)無效和(he)矛盾(dun)激(ji)(ji)化(hua)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)情況下解聘管理(li)(li)人(ren)員、更換(huan)管理(li)(li)層。如(ru)何抑(yi)(yi)制股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)過度流(liu)動(dong)？股(gu)(gu)(gu)份(fen)集(ji)中(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)核(he)(he)心(xin)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)存在(zai)(zai)，核(he)(he)心(xin)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)能(neng)(neng)夠(gou)成(cheng)(cheng)為(wei)(wei)積(ji)極(ji)型(xing)監(jian)(jian)督(du)者(zhe)，都有(you)利(li)于抑(yi)(yi)制股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)過度流(liu)動(dong)。
讓·梯若爾的(de)(de)(de)研究還(huan)表明，盡(jin)管(guan)(guan)核心股東(dong)的(de)(de)(de)存(cun)在(zai)很有必要，但(dan)如果積極型監(jian)(jian)(jian)督(du)(du)者(zhe)(zhe)持有企業的(de)(de)(de)全部股份，也可能會出現過度監(jian)(jian)(jian)督(du)(du)的(de)(de)(de)問(wen)題(ti)，過度監(jian)(jian)(jian)督(du)(du)會打(da)擊管(guan)(guan)理(li)層(ceng)的(de)(de)(de)積極性，管(guan)(guan)理(li)層(ceng)和(he)監(jian)(jian)(jian)督(du)(du)者(zhe)(zhe)之(zhi)間(jian)(jian)會出現矛(mao)盾，管(guan)(guan)理(li)層(ceng)將減少那(nei)些創新性和(he)創造性的(de)(de)(de)活動，這顯然不(bu)利(li)于(yu)企業的(de)(de)(de)長(chang)期(qi)發展(zhan)。以新進入的(de)(de)(de)監(jian)(jian)(jian)督(du)(du)者(zhe)(zhe)來(lai)取代在(zai)位(wei)的(de)(de)(de)監(jian)(jian)(jian)督(du)(du)者(zhe)(zhe)，可能是(shi)一種打(da)破惡性循(xun)環的(de)(de)(de)選(xuan)擇，并且(qie)也可以用來(lai)打(da)破在(zai)位(wei)的(de)(de)(de)監(jian)(jian)(jian)督(du)(du)者(zhe)(zhe)與(yu)(yu)管(guan)(guan)理(li)層(ceng)形成的(de)(de)(de)合謀關系和(he)利(li)益交換關系。不(bu)過，新進入的(de)(de)(de)監(jian)(jian)(jian)督(du)(du)者(zhe)(zhe)與(yu)(yu)管(guan)(guan)理(li)層(ceng)建立相互信(xin)任(ren)和(he)健(jian)康的(de)(de)(de)關系需要時(shi)間(jian)(jian)，這對公司的(de)(de)(de)穩定性也帶來(lai)考(kao)驗。
讓·梯(ti)若爾并(bing)未專門研(yan)究過(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)。但是從他(ta)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)理(li)論研(yan)究來看，如(ru)何改變國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)資(zi)(zi)本(ben)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)凝固化狀態，建立(li)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)產(chan)權退出(chu)機制，形成國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)股(gu)(gu)東的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)動性，是一個首要(yao)問(wen)題。我國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)在(zai)建國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)之(zhi)后相當長(chang)時(shi)間(jian)(jian)(jian)里，國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)資(zi)(zi)本(ben)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)主(zhu)要(yao)使(shi)命(ming)是為新(xin)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)建立(li)一個基本(ben)齊(qi)(qi)全(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)工(gong)業(ye)體系、實現(xian)工(gong)業(ye)化，那(nei)時(shi)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)家需要(yao)通過(guo)(guo)(guo)各種方式來加(jia)速(su)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)資(zi)(zi)本(ben)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)積(ji)累并(bing)迅(xun)速(su)投(tou)(tou)入到(dao)工(gong)業(ye)建設中(zhong)去，國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)股(gu)(gu)東的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)動性并(bing)不(bu)重(zhong)要(yao)，甚(shen)至國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)競爭(zheng)力也并(bing)不(bu)重(zhong)要(yao)（那(nei)時(shi)靠計劃經(jing)濟來實現(xian)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)企(qi)(qi)業(ye)之(zhi)間(jian)(jian)(jian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)分工(gong)協作(zuo)，而(er)不(bu)提倡(chang)企(qi)(qi)業(ye)之(zhi)間(jian)(jian)(jian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)競爭(zheng)）。而(er)現(xian)在(zai)，齊(qi)(qi)全(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)工(gong)業(ye)體系早已形成且(qie)出(chu)現(xian)了(le)明顯的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)產(chan)能過(guo)(guo)(guo)剩(sheng)，產(chan)業(ye)發展可以吸收充裕的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)社會資(zi)(zi)本(ben)而(er)不(bu)僅僅依靠國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)資(zi)(zi)本(ben)，企(qi)(qi)業(ye)需要(yao)在(zai)市場體系當中(zhong)平等競爭(zheng)并(bing)實行優(you)勝劣汰，此時(shi)如(ru)果國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)股(gu)(gu)東仍(reng)然不(bu)具(ju)備流(liu)動性或流(liu)動性過(guo)(guo)(guo)低，都會導致國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)資(zi)(zi)本(ben)回報低下、管(guan)理(li)層(ceng)道(dao)(dao)德風(feng)(feng)險(xian)(xian)加(jia)重(zhong)等問(wen)題。目前的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)管(guan)理(li)層(ceng)道(dao)(dao)德風(feng)(feng)險(xian)(xian)之(zhi)一就是過(guo)(guo)(guo)度(du)投(tou)(tou)資(zi)(zi)，過(guo)(guo)(guo)度(du)投(tou)(tou)資(zi)(zi)即(ji)使(shi)不(bu)涉及貪污腐敗(bai)和(he)(he)盲目決策，也是一種道(dao)(dao)德風(feng)(feng)險(xian)(xian)，而(er)且(qie)是一種安全(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)道(dao)(dao)德風(feng)(feng)險(xian)(xian)。許多(duo)研(yan)究一致表明，我國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)過(guo)(guo)(guo)度(du)投(tou)(tou)資(zi)(zi)比民企(qi)(qi)更加(jia)普遍和(he)(he)更加(jia)嚴(yan)重(zhong)，這扭曲了(le)經(jing)濟結構(gou)，加(jia)重(zhong)了(le)經(jing)濟增長(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)路徑依賴。如(ru)果缺乏流(liu)動性，容易(yi)使(shi)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)資(zi)(zi)本(ben)受到(dao)“劫(jie)持”，從而(er)淪為一種低效和(he)(he)廉(lian)價資(zi)(zi)本(ben)。
筆(bi)者(zhe)認為(wei)，要使我(wo)國(guo)(guo)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)獲得流動(dong)(dong)性(xing)(xing)，就應該向各類非(fei)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)投資者(zhe)開放(fang)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)股(gu)(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)購買(mai)和再出(chu)售，當然前提是(shi)要使這些購買(mai)者(zhe)相(xiang)信，他們的(de)(de)(de)(de)(de)財產(chan)權利將有(you)(you)(you)(you)可(ke)靠保護(hu)。新加(jia)坡(po)淡(dan)馬(ma)錫獲得成功(gong)的(de)(de)(de)(de)(de)關鍵因素，是(shi)果斷打通(tong)了國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)股(gu)(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)退(tui)出(chu)通(tong)道，提高(gao)了國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)，使淡(dan)馬(ma)錫從一(yi)個國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)控股(gu)(gu)(gu)公司，基(ji)本轉(zhuan)型為(wei)一(yi)個持有(you)(you)(you)(you)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)和分散性(xing)(xing)股(gu)(gu)(gu)份為(wei)主的(de)(de)(de)(de)(de)財富(fu)基(ji)金(jin)(jin)。盡管新加(jia)坡(po)的(de)(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)全資企(qi)業(ye)和國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)控股(gu)(gu)(gu)企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)數量明顯減少了，但是(shi)淡(dan)馬(ma)錫以國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)股(gu)(gu)(gu)退(tui)出(chu)所收回的(de)(de)(de)(de)(de)現金(jin)(jin)在全球范圍(wei)內進行流動(dong)(dong)性(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)轉(zhuan)投資，現在所擁(yong)有(you)(you)(you)(you)的(de)(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資產(chan)組合(he)的(de)(de)(de)(de)(de)價值是(shi)40年前成立時的(de)(de)(de)(de)(de)600多倍(bei)，成為(wei)新加(jia)坡(po)人(ren)民的(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)筆(bi)巨大的(de)(de)(de)(de)(de)戰略(lve)性(xing)(xing)財富(fu)。同時，淡(dan)馬(ma)錫也可(ke)以通(tong)過產(chan)業(ye)引導(dao)基(ji)金(jin)(jin)來助(zhu)推新加(jia)坡(po)戰略(lve)性(xing)(xing)產(chan)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)發展(zhan)，這些基(ji)金(jin)(jin)投資之后，也屬于流動(dong)(dong)性(xing)(xing)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)而非(fei)凝固性(xing)(xing)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)。我(wo)國(guo)(guo)以后要發展(zhan)重要的(de)(de)(de)(de)(de)前瞻性(xing)(xing)戰略(lve)性(xing)(xing)產(chan)業(ye)，主要也可(ke)采(cai)取這種方式，而非(fei)由國(guo)(guo)家“親自(zi)”設立國(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)全資企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)方式。
根據讓·梯若(ruo)爾的(de)(de)研(yan)究來推(tui)理(li)(li)，國(guo)(guo)企的(de)(de)股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)多(duo)元(yuan)化，特別是(shi)(shi)(shi)混(hun)合所(suo)有(you)(you)(you)制(zhi)(zhi)(zhi)基礎上的(de)(de)股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)多(duo)元(yuan)化，應該作為我國(guo)(guo)國(guo)(guo)企改革(ge)的(de)(de)核(he)心策略(lve)。如果(guo)阻斷(duan)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)股(gu)(gu)的(de)(de)退出機(ji)制(zhi)(zhi)(zhi)、扼(e)制(zhi)(zhi)(zhi)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)股(gu)(gu)東(dong)的(de)(de)流動性，如果(guo)回(hui)避股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)多(duo)元(yuan)化和混(hun)合所(suo)有(you)(you)(you)制(zhi)(zhi)(zhi)，既可能導致(zhi)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)股(gu)(gu)被鎖定和管(guan)理(li)(li)層(ceng)(ceng)(ceng)道德風險問題，也可能導致(zhi)過(guo)度監督問題，還有(you)(you)(you)可能出現監督者(zhe)與管(guan)理(li)(li)層(ceng)(ceng)(ceng)合謀(mou)問題。也就是(shi)(shi)(shi)說，不(bu)管(guan)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)資(zi)本的(de)(de)出資(zi)人由什么樣的(de)(de)機(ji)構來承擔，是(shi)(shi)(shi)國(guo)(guo)資(zi)委還是(shi)(shi)(shi)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)資(zi)本投資(zi)運營公司(si)或其(qi)他機(ji)構，都不(bu)能替代股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)多(duo)元(yuan)化和混(hun)合所(suo)有(you)(you)(you)制(zhi)(zhi)(zhi)。當然，混(hun)合所(suo)有(you)(you)(you)制(zhi)(zhi)(zhi)也有(you)(you)(you)混(hun)合所(suo)有(you)(you)(you)制(zhi)(zhi)(zhi)的(de)(de)問題，其(qi)公司(si)治理(li)(li)更(geng)加(jia)復雜(za)，但那是(shi)(shi)(shi)更(geng)低層(ceng)(ceng)(ceng)面的(de)(de)技術性問題。
（本(ben)文(wen)章(zhang)摘(zhai)自12月26日《中(zhong)國經濟時報(bao)》，作者單位：國務院發展研(yan)究中(zhong)心企(qi)業(ye)研(yan)究所）