文章來(lai)源：《國資(zi)報告(gao)》雜(za)志 發布(bu)時間：2021-08-10
2020年(nian)4月30日(ri)，中國(guo)證監會和國(guo)家發(fa)展改(gai)革委聯合發(fa)布(bu)《公開募集基(ji)(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施證券投資基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)指引（試行）》（征求(qiu)意見稿，以下簡(jian)稱(cheng)《指引》）和《關于推進基(ji)(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施領域(yu)不(bu)動產投資信托基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(REITs)試點相關工作的(de)通知(zhi)》。文件的(de)出臺(tai)，打通了基(ji)(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施實(shi)物(wu)資產轉(zhuan)為(wei)流動性(xing)強的(de)標準化、份額化、交易性(xing)金(jin)融產品的(de)通道(dao),為(wei)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施項目(mu)建立了可持續的(de)退出渠(qu)道(dao)，可滿足基(ji)(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施業務發(fa)展的(de)新建項目(mu)的(de)巨額資金(jin)需求(qiu)，將促使我國(guo)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施項目(mu)IPO時(shi)代來臨。
與此同(tong)時(shi)，也應該清醒(xing)地看到，要徹底打通基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)項目與公募基(ji)金的有效(xiao)對接，還(huan)需(xu)解(jie)決基(ji)礎(chu)資產(chan)、國(guo)有資產(chan)轉讓(rang)、原始權益人、公募管理人、配貸行等方面的制約。
基(ji)于基(ji)礎設(she)施項目原始權(quan)益人視角，本文對基(ji)礎設(she)施REITs后續推(tui)進(jin)提出幾點思考(kao)。
基礎設施公募REITs業務前景廣闊
《指引》從(cong)交易(yi)模(mo)式、基(ji)金(jin)管理人、基(ji)礎(chu)資產(chan)的(de)(de)屬性(xing)和(he)范(fan)圍、基(ji)金(jin)定價方式、管理要求和(he)程(cheng)序(xu)做了(le)系統設計，明(ming)晰了(le)基(ji)礎(chu)設施(shi)公(gong)募REITs的(de)(de)業務模(mo)式，實現將基(ji)礎(chu)設施(shi)實物資產(chan)轉(zhuan)為流(liu)動(dong)性(xing)強的(de)(de)標準化、份額化的(de)(de)交易(yi)資產(chan)。
基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)業(ye)務領域一直(zhi)存在(zai)融(rong)資(zi)難困(kun)(kun)境。基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)一般具有期(qi)(qi)限(xian)長,體量(liang)大,整體收(shou)益(yi)好(hao)但不(bu)(bu)平(ping)滑等(deng)特(te)征，且未有無轉化(hua)成(cheng)標(biao)準化(hua)、份額(e)化(hua)可交易(yi)金(jin)(jin)融(rong)產品的通道(dao)。很多項(xiang)目(mu)(mu)融(rong)資(zi)不(bu)(bu)得(de)不(bu)(bu)采取(qu)捆綁原始權(quan)益(yi)人主(zhu)體信用的債權(quan)融(rong)資(zi)方式(shi)，引發原始權(quan)益(yi)人負債率(lv)一直(zhi)居高不(bu)(bu)下。據統計，目(mu)(mu)前國內基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)主(zhu)要資(zi)金(jin)(jin)來(lai)源為原始權(quan)益(yi)人自籌資(zi)金(jin)(jin)、貸款等(deng),資(zi)金(jin)(jin)渠道(dao)比(bi)較狹窄，特(te)別是民間資(zi)本參(can)與(yu)(yu)度不(bu)(bu)高。基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)普(pu)通存在(zai)匹配長期(qi)(qi)限(xian)權(quan)益(yi)資(zi)金(jin)(jin)難、退出難，廣大社會投資(zi)者無渠道(dao)參(can)與(yu)(yu)分(fen)享基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)平(ping)穩(wen)收(shou)益(yi)的困(kun)(kun)境，資(zi)金(jin)(jin)來(lai)源不(bu)(bu)足以成(cheng)為制(zhi)約基(ji)(ji)建領域長期(qi)(qi)增長的一個核心因(yin)素。
基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施REITs戰(zhan)略性(xing)破解基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施融資(zi)難題。基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施REITs作為權益與固收(shou)相結合(he)的(de)資(zi)產，具有較高收(shou)益、較低(di)風險、低(di)相關性(xing)、高流動性(xing)等諸多(duo)優勢，將(jiang)實(shi)現基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施實(shi)物資(zi)產轉(zhuan)化成(cheng)標(biao)準化、份(fen)額化可(ke)交易金融產品，作為一(yi)個戰(zhan)略性(xing)舉措，將(jiang)打通(tong)(tong)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施項(xiang)(xiang)目與資(zi)本市場連接的(de)通(tong)(tong)道，可(ke)將(jiang)現金流情(qing)況(kuang)好的(de)優質(zhi)基(ji)(ji)建項(xiang)(xiang)目提(ti)前進行變現，實(shi)現將(jiang)更多(duo)的(de)儲(chu)蓄轉(zhuan)化為投資(zi)，滿足未來新建項(xiang)(xiang)目的(de)融資(zi)需求，在(zai)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施領域實(shi)現“穩投資(zi)”乃至“增(zeng)投資(zi)”，更好的(de)發(fa)揮基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施拉動經濟壓艙石作用(yong)，是國內(nei)經濟盡快擺脫(tuo)疫情(qing)影響(xiang)和(he)邁(mai)向高質(zhi)量發(fa)展的(de)重要途徑。
基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)REITs發(fa)展空間廣(guang)闊(kuo)，前(qian)景光明(ming)。據統計，目(mu)(mu)前(qian)REITs已被投(tou)資者視為股(gu)票、債券、現金(jin)之外的(de)(de)第四(si)類資產。截至2019年(nian)末(mo)，美國REITs的(de)(de)總市(shi)值已經占到美國股(gu)市(shi)市(shi)值的(de)(de)4-5%。目(mu)(mu)前(qian)我國基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)存(cun)量(liang)資產規模巨(ju)(ju)大(da)，且穩經濟(ji)的(de)(de)增量(liang)基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)投(tou)資已箭(jian)在弦(xian)上(shang)。基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)REITs推出(chu)后，原始權(quan)益(yi)人可通(tong)過出(chu)讓(rang)基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)資產換來(lai)(lai)(lai)可以自主支配(pei)的(de)(de)項目(mu)(mu)資本金(jin)，滿足業務發(fa)展的(de)(de)新(xin)建項目(mu)(mu)的(de)(de)巨(ju)(ju)額資金(jin)需(xu)求，同時又為未來(lai)(lai)(lai)積(ji)累基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)REITs的(de)(de)資產源，將(jiang)促(cu)使我國基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)IPO時代來(lai)(lai)(lai)臨。
基礎設施公募REITs業務的主要難點
基(ji)礎(chu)(chu)設施(shi)REITs在給基(ji)礎(chu)(chu)設施(shi)資產原(yuan)始權(quan)益人和(he)社會資本帶來機會的(de)同(tong)時，我們也應(ying)該清醒地看到要徹底打通基(ji)礎(chu)(chu)設施(shi)項目與公募基(ji)金的(de)有效(xiao)對(dui)接，仍面(mian)臨一定的(de)操作障礙。
來源于基礎(chu)設施(shi)(shi)資產的(de)制約(yue)。與國(guo)外成熟基礎(chu)設施(shi)(shi)REITs主要標的(de)資產為商業(ye)(ye)物業(ye)(ye)不(bu)同(tong)(tong)，《指引》新規下的(de)基礎(chu)設施(shi)(shi)資產主要集中在倉儲物流(liu)，收費公路、機場港口等交通設施(shi)(shi)，水電(dian)氣熱等市政設施(shi)(shi)，產業(ye)(ye)園區(qu)等其他(ta)基礎(chu)設施(shi)(shi)。或多或少(shao)在收入方面一定程度上需要依靠政府(fu)付費或者提供(gong)差額補足(zu)，如何進行(xing)市場化運營認(ren)定不(bu)僅需要重新確認(ren)，同(tong)(tong)時還會造成基礎(chu)設施(shi)(shi)項目收入的(de)波動性不(bu)足(zu)。
此外，在類(lei)REITs時(shi)(shi)代，中(zhong)國交建(jian)做(zuo)過(guo)很(hen)多(duo)嘗試(shi)，很(hen)多(duo)機構投(tou)資(zi)者表達(da)過(guo)希(xi)望(wang)有相對固定和(he)穩定的(de)(de)現金流(liu)的(de)(de)強烈預期，習(xi)慣投(tou)資(zi)于固定收益(yi)(yi)類(lei)產(chan)品，原(yuan)始權益(yi)(yi)人(ren)實質上(shang)承擔了底層資(zi)產(chan)的(de)(de)絕大部分風(feng)險和(he)收益(yi)(yi)。如(ru)果社會資(zi)本仍然固守類(lei)REITs時(shi)(shi)代的(de)(de)投(tou)資(zi)思路，倒逼原(yuan)始權益(yi)(yi)人(ren)及其關聯方提供各(ge)種明確或者隱形的(de)(de)差額補足承諾，寄希(xi)望(wang)于剛性(xing)兌付(fu)，則可能違背基礎設施(shi)REITs權益(yi)(yi)性(xing)試(shi)點的(de)(de)初衷。
來源于原(yuan)始(shi)(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)自身的(de)(de)(de)制(zhi)(zhi)約(yue)。從新加坡和香港(gang)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs的(de)(de)(de)實(shi)(shi)踐經驗看，基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs一般(ban)持(chi)有基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)100%股權(quan)(quan)(quan)(quan)，同(tong)時(shi)全(quan)部置換債權(quan)(quan)(quan)(quan)。結合指引“原(yuan)始(shi)(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)享有完(wan)全(quan)所有權(quan)(quan)(quan)(quan)或(huo)特許經營權(quan)(quan)(quan)(quan)，不存(cun)在經濟(ji)或(huo)法律糾(jiu)紛和他(ta)項(xiang)(xiang)(xiang)權(quan)(quan)(quan)(quan)利設(she)(she)(she)定(ding)。”不難(nan)理(li)解(jie)單一基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)產(chan)支(zhi)持(chi)證(zheng)券(quan)應覆蓋(gai)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)總投資(zi)。在目(mu)(mu)(mu)前(qian)國(guo)內基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)普遍(bian)執行資(zi)本金(jin)制(zhi)(zhi)度(du)，且(qie)資(zi)本金(jin)一般(ban)為(wei)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)總投的(de)(de)(de)20%，其他(ta)為(wei)銀行借款的(de)(de)(de)前(qian)提(ti)下，要(yao)求原(yuan)始(shi)(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)戰略配售基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs20%的(de)(de)(de)份(fen)額，原(yuan)始(shi)(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)難(nan)以(yi)實(shi)(shi)現提(ti)前(qian)回收(shou)資(zi)本金(jin)增加新投資(zi)需(xu)求的(de)(de)(de)目(mu)(mu)(mu)的(de)(de)(de)。同(tong)時(shi)原(yuan)始(shi)(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)作(zuo)為(wei)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)持(chi)有主體，在發行基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs時(shi)，需(xu)轉讓其持(chi)有的(de)(de)(de)全(quan)部股權(quan)(quan)(quan)(quan)，且(qie)轉讓價格以(yi)獨立的(de)(de)(de)第三方公允評估，存(cun)在一定(ding)程(cheng)度(du)的(de)(de)(de)股權(quan)(quan)(quan)(quan)溢價稅負，都(dou)在一定(ding)程(cheng)度(du)上制(zhi)(zhi)約(yue)著原(yuan)始(shi)(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)參與(yu)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs的(de)(de)(de)意(yi)愿。
來源于國有資(zi)(zi)產(chan)轉(zhuan)讓(rang)的(de)制(zhi)約(yue)。“公(gong)募基(ji)(ji)金＋公(gong)募基(ji)(ji)金實際(ji)控制(zhi)關系(xi)或受(shou)同一控制(zhi)人控制(zhi)的(de)管理人發(fa)行(xing)的(de)單一基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施資(zi)(zi)產(chan)支持證(zheng)券+基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施項(xiang)(xiang)目(mu)全部股權(quan)”業(ye)務(wu)模式下，單一基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施資(zi)(zi)產(chan)支持證(zheng)券應(ying)(ying)受(shou)讓(rang)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)全部股權(quan)，轉(zhuan)讓(rang)價(jia)格(ge)應(ying)(ying)依(yi)據(ju)基(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)產(chan)的(de)評(ping)估(gu)價(jia)值。依(yi)據(ju)指引關于基(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)產(chan)評(ping)估(gu)的(de)管理規(gui)定，基(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)產(chan)評(ping)估(gu)應(ying)(ying)獨立并具有公(gong)允性，應(ying)(ying)充(chong)分反映基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)未來現(xian)金流。如(ru)果依(yi)據(ju)基(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)產(chan)評(ping)估(gu)值作(zuo)為轉(zhuan)讓(rang)價(jia)格(ge)，考慮本次試點(dian)的(de)基(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)產(chan)相(xiang)比商業(ye)物業(ye)期限更(geng)短(duan)，增長潛(qian)力較弱，則未來基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施REITs收益難(nan)以(yi)匹配社會資(zi)(zi)本要(yao)求，如(ru)果轉(zhuan)讓(rang)價(jia)格(ge)低(di)于基(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)產(chan)評(ping)估(gu)值，則在基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施國有股權(quan)背景(jing)下，又面臨國有資(zi)(zi)產(chan)流失的(de)風險。
此外，根據《企(qi)業(ye)(ye)國(guo)有(you)資產交易監督管理辦法》第三條規定(ding)：“本辦法所稱(cheng)企(qi)業(ye)(ye)國(guo)有(you)資產交易行為包括：（一）履行出資人(ren)職責(ze)的(de)機構、國(guo)有(you)及國(guo)有(you)控(kong)股企(qi)業(ye)(ye)、國(guo)有(you)實際控(kong)制(zhi)企(qi)業(ye)(ye)轉讓其對企(qi)業(ye)(ye)各種(zhong)形(xing)式出資所形(xing)成權益的(de)行為……”目(mu)前基(ji)(ji)礎設施項目(mu)的(de)原始(shi)權益人(ren)國(guo)資背(bei)景較多，如果(guo)需進場(chang)交易，單一基(ji)(ji)礎設施資產支持證(zheng)券能否以(yi)約定(ding)價格取得(de)股權增加了不確定(ding)性。
來源于基(ji)金管理(li)人(ren)(ren)的(de)制約(yue)。目(mu)前多數(shu)持有較(jiao)多基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)資產的(de)原始權(quan)益人(ren)(ren)一(yi)般都(dou)成(cheng)立了(le)自己的(de)產業基(ji)金管理(li)公(gong)司，引入社會資本分享(xiang)基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)的(de)平(ping)穩(wen)收益，并取得較(jiao)好的(de)效果，積累了(le)一(yi)批了(le)解基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)項(xiang)目(mu)的(de)經(jing)營(ying)狀(zhuang)況及其面(mian)臨的(de)風險和問題、懂(dong)基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)項(xiang)目(mu)管理(li)的(de)專業人(ren)(ren)才。
而《指(zhi)引》“公募基金(jin)＋公募基金(jin)實際控制關系或受同一控制人(ren)控制的(de)管理(li)人(ren)發行的(de)單一基礎(chu)(chu)設施(shi)資產支持證券(quan)+基礎(chu)(chu)設施(shi)項(xiang)目(mu)全部股權”的(de)業(ye)務模式下(xia)，在(zai)基礎(chu)(chu)設施(shi)基金(jin)發行端和投資端均沒有基礎(chu)(chu)設施(shi)原始權益(yi)人(ren)下(xia)屬(shu)產業(ye)基金(jin)管理(li)公司的(de)角色和定(ding)位，把識別基礎(chu)(chu)設施(shi)項(xiang)目(mu)的(de)經營狀(zhuang)況、風險(xian)和問題，以及(ji)基礎(chu)(chu)設施(shi)項(xiang)目(mu)的(de)治理(li)職能賦予了(le)公募基金(jin)管理(li)人(ren)。
目前(qian)國(guo)內的公募基金管理人一般代表投資(zi)人的“買方”需求(qiu)(qiu)，其管理方式和投資(zi)思路大都體現在證券的分散(san)投資(zi)層(ceng)(ceng)面(mian)，未深入到實體產(chan)業(ye)的經(jing)營層(ceng)(ceng)面(mian)，這種(zhong)角(jiao)色的沖突和轉換(huan)，不是短期內招募一些專業(ye)人員所能解決的，要(yao)求(qiu)(qiu)其對(dui)基礎設施項目的經(jing)營進行實際管理和控制，存在一定的挑戰，也需要(yao)一定的時間。
來源于配(pei)貸行(xing)(xing)的(de)(de)制約。《指引》對(dui)REITs基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)資產(chan)提(ti)(ti)出了(le)較高要求(qiu)(qiu)。要求(qiu)(qiu)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)原(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)人(ren)企業信(xin)用穩(wen)健，原(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)人(ren)享有完(wan)全(quan)所有權(quan)(quan)(quan)(quan)或(huo)特(te)許經營權(quan)(quan)(quan)(quan)，基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)經營3年(nian)以上，已產(chan)生持續(xu)、穩(wen)定的(de)(de)現金(jin)流，具(ju)有持續(xu)經營能(neng)力、較好增(zeng)長(chang)潛力等，是銀行(xing)(xing)債(zhai)權(quan)(quan)(quan)(quan)喜歡的(de)(de)優質標(biao)的(de)(de)資產(chan)。而在(zai)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)一(yi)般執行(xing)(xing)資本(ben)金(jin)制度的(de)(de)前(qian)(qian)提(ti)(ti)下(xia)，80%資金(jin)主(zhu)(zhu)要來源銀行(xing)(xing)配(pei)套(tao)貸款。在(zai)公(gong)募REITs收購基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)公(gong)司全(quan)部股權(quan)(quan)(quan)(quan)的(de)(de)過(guo)程中，基(ji)(ji)于《指引》對(dui)原(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)人(ren)享有完(wan)全(quan)所有權(quan)(quan)(quan)(quan)或(huo)特(te)許經營權(quan)(quan)(quan)(quan)，不(bu)(bu)存在(zai)經濟或(huo)法(fa)律糾紛和(he)他項(xiang)(xiang)權(quan)(quan)(quan)(quan)利設(she)(she)定”的(de)(de)要求(qiu)(qiu)。無(wu)論是否置(zhi)(zhi)換(huan)債(zhai)權(quan)(quan)(quan)(quan)都面(mian)(mian)臨配(pei)貸行(xing)(xing)的(de)(de)制約。不(bu)(bu)置(zhi)(zhi)換(huan)則面(mian)(mian)臨基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)(de)責任主(zhu)(zhu)體由(you)具(ju)有基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)設(she)(she)計(ji)、施(shi)(shi)工(gong)、運營維護能(neng)力的(de)(de)原(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)人(ren)變更為公(gong)募基(ji)(ji)金(jin)管理人(ren)，脫離(li)了(le)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)原(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)人(ren)的(de)(de)信(xin)用背(bei)書；置(zhi)(zhi)換(huan)則面(mian)(mian)臨優質銀行(xing)(xing)債(zhai)權(quan)(quan)(quan)(quan)的(de)(de)提(ti)(ti)前(qian)(qian)退出，都會對(dui)銀行(xing)(xing)債(zhai)權(quan)(quan)(quan)(quan)提(ti)(ti)出挑戰(zhan)。
完善基礎設施公募REITs業務的政策建議
為加快基礎(chu)設(she)施REITs戰(zhan)略(lve)性舉措的(de)順利實施，推動(dong)建立一(yi)個產業與金融(rong)相結(jie)合(he)、投資(zi)(zi)與融(rong)資(zi)(zi)相結(jie)合(he)、進入與退出相結(jie)合(he)的(de)基礎(chu)設(she)施投融(rong)資(zi)(zi)領域的(de)重(zhong)要融(rong)資(zi)(zi)渠道和(he)(he)投資(zi)(zi)市場，支撐(cheng)產品的(de)大規(gui)模發(fa)行上市和(he)(he)較高水平(ping)的(de)流動(dong)性，具體建議如下：
基礎設施REITs應堅守基礎設施項目資產本源
在基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)資產(chan)(chan)(chan)原(yuan)始權(quan)(quan)益人(ren)普通(tong)負(fu)債率較(jiao)高(gao)的(de)(de)(de)背景下，基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)REITs應(ying)避(bi)免捆綁(bang)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)原(yuan)始權(quan)(quan)益人(ren)的(de)(de)(de)主(zhu)(zhu)體信用，而應(ying)堅守基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)項目(mu)資產(chan)(chan)(chan)本(ben)源，通(tong)過(guo)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)項目(mu)本(ben)身的(de)(de)(de)現金流，設(she)(she)(she)(she)計針對性的(de)(de)(de)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)REITs產(chan)(chan)(chan)品，推動基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)項目(mu)由原(yuan)始權(quan)(quan)益人(ren)債權(quan)(quan)融資向基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)項目(mu)的(de)(de)(de)權(quan)(quan)益投(tou)資模式轉變。不(bu)(bu)斷弱(ruo)化基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)REITs與基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)原(yuan)始權(quan)(quan)益人(ren)之(zhi)(zhi)間(jian)的(de)(de)(de)關系(xi)，如應(ying)適當降低(di)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)資產(chan)(chan)(chan)原(yuan)始權(quan)(quan)益人(ren)作為(wei)專業(ye)投(tou)資者參與基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)REITs份額(e)的(de)(de)(de)比(bi)例和持(chi)有期(qi)限，建議基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)項目(mu)原(yuan)始權(quan)(quan)益人(ren)戰略(lve)配售基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)REITs比(bi)例不(bu)(bu)高(gao)于(yu)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)項目(mu)資本(ben)金的(de)(de)(de)20%，且(qie)持(chi)有基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)(ji)金份額(e)期(qi)限自上市之(zhi)(zhi)日起(qi)不(bu)(bu)少于(yu)3年(nian)。同時考慮(lv)到基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)(shi)項目(mu)的(de)(de)(de)政府補貼(tie)也是正(zheng)常(chang)經營(ying)收(shou)入(ru)的(de)(de)(de)主(zhu)(zhu)要來(lai)源之(zhi)(zhi)一，應(ying)不(bu)(bu)納入(ru)第(di)三方補貼(tie)等非經常(chang)性收(shou)入(ru)范疇。
基礎設施REITs應有明確稅收相關安排
目前(qian)《指引(yin)》中尚沒有針(zhen)對基礎(chu)設施REITs產品(pin)設置特別的(de)稅(shui)(shui)(shui)收(shou)(shou)減免(mian)優(you)惠，因而(er)在(zai)設立、持(chi)有和退出等環節均面臨較高的(de)稅(shui)(shui)(shui)負成本(ben)。從國(guo)際成熟市場的(de)實踐來看，普遍給予了公募REITs稅(shui)(shui)(shui)收(shou)(shou)優(you)惠，稅(shui)(shui)(shui)收(shou)(shou)優(you)惠是REITs產品(pin)的(de)重(zhong)要(yao)競(jing)爭力，可使保險資金(jin)、養老基金(jin)等希望獲得(de)穩(wen)定回(hui)報的(de)投資人獲得(de)具有競(jing)爭力的(de)稅(shui)(shui)(shui)后投資回(hui)報。以(yi)美國(guo)市場為例，在(zai)交易環節，出售利得(de)通過(guo)REITs結構可以(yi)實現(xian)遞延納稅(shui)(shui)(shui)；在(zai)持(chi)有環節，REITs中的(de)房地產租金(jin)收(shou)(shou)入用(yong)于(yu)分紅的(de)部(bu)分可以(yi)稅(shui)(shui)(shui)前(qian)扣除；持(chi)有5%比例以(yi)下的(de)投資者(zhe)滿五年(nian)轉讓REITs的(de)所得(de)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)。有鑒(jian)于(yu)此，建議盡快(kuai)研究推出配套的(de)稅(shui)(shui)(shui)收(shou)(shou)優(you)惠政策(ce)。
基礎設施REITs應有資產轉讓相關安排
考慮基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)產評估值獨(du)立、客(ke)觀、公允，充分反映基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施(shi)(shi)項目的(de)(de)未來(lai)現金(jin)(jin)流。依據評估值作為原(yuan)始權(quan)益(yi)人(ren)(ren)與(yu)單一(yi)基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)產支持(chi)證券(quan)的(de)(de)轉(zhuan)讓價格，將會影響到基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)投(tou)資(zi)人(ren)(ren)的(de)(de)收益(yi)甚至本金(jin)(jin)安(an)全，一(yi)定程度上(shang)挫(cuo)傷投(tou)資(zi)人(ren)(ren)積極性(xing)。同時(shi)低于(yu)評估值又面(mian)臨(lin)國有(you)資(zi)產流失風險(xian)，且基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)產進場(chang)交易(yi)的(de)(de)面(mian)臨(lin)交易(yi)價格、時(shi)間的(de)(de)不(bu)確定性(xing)，建議基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施(shi)(shi)REITs應統(tong)籌資(zi)產轉(zhuan)讓相關安(an)排，確保符合基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)產原(yuan)始權(quan)益(yi)人(ren)(ren)和基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施(shi)(shi)REITs持(chi)有(you)人(ren)(ren)之間利益(yi)的(de)(de)平衡，并給與(yu)基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施(shi)(shi)REITs資(zi)產轉(zhuan)讓有(you)所安(an)排，盡量避免進場(chang)交易(yi)帶來(lai)的(de)(de)時(shi)間和交易(yi)價格的(de)(de)不(bu)確定性(xing)。
基礎設施REITs應有專業牌照準入機制
基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)投資(zi)(zi)是(shi)非常(chang)專業的投資(zi)(zi)領域，可以(yi)吸引(yin)更多的專業的管(guan)理(li)和(he)運營主體參與進來。從美國、新加坡、香(xiang)港(gang)REITs的立法過程(cheng)(cheng)來看，也經歷了(le)這一(yi)融合(he)(he)的過程(cheng)(cheng)。考慮到基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)投資(zi)(zi)的特殊性(xing)，可以(yi)適時建立基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)REITs管(guan)理(li)的專業牌(pai)照制(zhi)。一(yi)部分基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)原始權益人或(huo)下(xia)屬的產業基(ji)(ji)金管(guan)理(li)人在基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)資(zi)(zi)產管(guan)理(li)經驗、人才等方面具(ju)有(you)比較(jiao)優勢，建議給予符合(he)(he)《指引(yin)》規定條件的基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)原始權益人申(shen)請(qing)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)公募專項(xiang)(xiang)資(zi)(zi)質(zhi)和(he)下(xia)屬的產業基(ji)(ji)金管(guan)理(li)人申(shen)請(qing)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)資(zi)(zi)產支持(chi)政權專項(xiang)(xiang)資(zi)(zi)格。
基礎設施REITs應統籌安排原債權人
在資(zi)本金(jin)制度體系(xi)下(xia)，銀行債權(quan)關乎基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)的成(cheng)敗，在基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)REITs設(she)計時，應(ying)充分考慮基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)原債權(quan)人的利益訴求，可采取(qu)保留基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)債權(quan)，或打通銀行債權(quan)資(zi)金(jin)認購或轉換REITs份額的綠(lv)色通道(dao)。
綜上，基礎設施REITs作為一個戰(zhan)(zhan)略(lve)性(xing)舉措(cuo)，本文(wen)通(tong)過(guo)對后續推進(jin)中可能遇到的問題(ti)提出了幾點思考(kao)，呼吁(yu)相應的法(fa)律法(fa)規、規范性(xing)文(wen)件進(jin)行相關(guan)配(pei)套安排(pai)，助力(li)基礎設施REITs戰(zhan)(zhan)略(lve)性(xing)舉措(cuo)的順(shun)利實施。（中交(jiao)投(tou)資基金(jin)管理有限公司副總(zong)經理 許于欣 中交(jiao)投(tou)資基金(jin)管理有限公司首席(xi)風控總(zong)監 宗寬廣）