免费菠萝视频app下载

2020年4月30日，中國(guo)證(zheng)監會(hui)和國(guo)家發展改(gai)革(ge)委聯合發布《公開(kai)募集基礎設(she)施(shi)(shi)證(zheng)券投(tou)資(zi)基金指(zhi)引(yin)(yin)（試行）》（征求意見稿(gao)，以下(xia)簡稱《指(zhi)引(yin)(yin)》）和《關(guan)于推進基礎設(she)施(shi)(shi)領域(yu)不動產投(tou)資(zi)信托(tuo)基金(REITs)試點(dian)相關(guan)工(gong)作(zuo)的通知》。文件的出臺，打通了基礎設(she)施(shi)(shi)實(shi)物資(zi)產轉為(wei)流動性強的標(biao)準化、份額(e)化、交(jiao)易性金融產品的通道,為(wei)基礎設(she)施(shi)(shi)項(xiang)目(mu)(mu)建(jian)立(li)了可持續的退出渠道，可滿足基礎設(she)施(shi)(shi)業務(wu)發展的新建(jian)項(xiang)目(mu)(mu)的巨額(e)資(zi)金需求，將促(cu)使我國(guo)基礎設(she)施(shi)(shi)項(xiang)目(mu)(mu)IPO時(shi)代來臨。

與此同(tong)時，也應該(gai)清醒(xing)地(di)看到，要徹底(di)打通基礎(chu)設施項目與公募(mu)基金的有效(xiao)對接，還需解決基礎(chu)資(zi)產、國有資(zi)產轉讓、原始權益人、公募(mu)管理人、配貸行等方面的制(zhi)約(yue)。

基(ji)于基(ji)礎設施(shi)項目(mu)原始權益人視角，本文對基(ji)礎設施(shi)REITs后續推進提(ti)出幾(ji)點思(si)考。

基礎設施公募REITs業務前景廣闊

《指(zhi)引》從交易(yi)模(mo)式、基金管(guan)理(li)人、基礎資(zi)產(chan)的(de)屬性(xing)和(he)范圍、基金定價方式、管(guan)理(li)要求和(he)程(cheng)序做了(le)系統設計，明(ming)晰(xi)了(le)基礎設施公募REITs的(de)業務模(mo)式，實現將基礎設施實物資(zi)產(chan)轉(zhuan)為流動性(xing)強的(de)標準化、份(fen)額化的(de)交易(yi)資(zi)產(chan)。

基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)業務領(ling)域(yu)一直(zhi)(zhi)存在融(rong)資(zi)難(nan)困境(jing)。基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)項目一般具(ju)有期(qi)限(xian)長,體量大(da)(da),整(zheng)體收益(yi)好但不平滑等(deng)特征，且未(wei)有無轉化(hua)成標(biao)準化(hua)、份(fen)額化(hua)可交易金(jin)融(rong)產(chan)品的(de)通道。很多(duo)項目融(rong)資(zi)不得不采取捆綁(bang)原(yuan)(yuan)始權益(yi)人(ren)主體信用的(de)債權融(rong)資(zi)方式，引發(fa)原(yuan)(yuan)始權益(yi)人(ren)負債率一直(zhi)(zhi)居高不下。據統計，目前國(guo)內基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)項目主要(yao)資(zi)金(jin)來源為(wei)原(yuan)(yuan)始權益(yi)人(ren)自籌資(zi)金(jin)、貸款等(deng),資(zi)金(jin)渠道比較狹窄，特別是民(min)間資(zi)本參(can)與度(du)不高。基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)項目普通存在匹配長期(qi)限(xian)權益(yi)資(zi)金(jin)難(nan)、退(tui)出難(nan)，廣(guang)大(da)(da)社會(hui)投(tou)資(zi)者無渠道參(can)與分享基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)項目平穩收益(yi)的(de)困境(jing)，資(zi)金(jin)來源不足以(yi)成為(wei)制(zhi)約基(ji)建領(ling)域(yu)長期(qi)增長的(de)一個核心(xin)因(yin)素。

基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)REITs戰略性(xing)破(po)解基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)融資難題。基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)REITs作(zuo)為權益與(yu)固(gu)收相結合的資產(chan)，具有(you)較高(gao)收益、較低風險、低相關(guan)性(xing)、高(gao)流動性(xing)等諸(zhu)多優勢，將實現(xian)(xian)基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)實物(wu)資產(chan)轉(zhuan)化成標準化、份額化可交易(yi)金融產(chan)品(pin)，作(zuo)為一個戰略性(xing)舉(ju)措，將打通基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)項(xiang)目(mu)與(yu)資本市場連接的通道，可將現(xian)(xian)金流情(qing)況好的優質(zhi)基(ji)建項(xiang)目(mu)提前進行變(bian)現(xian)(xian)，實現(xian)(xian)將更多的儲(chu)蓄轉(zhuan)化為投資，滿足(zu)未來(lai)新建項(xiang)目(mu)的融資需求，在(zai)基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)領域實現(xian)(xian)“穩投資”乃至“增(zeng)投資”，更好的發(fa)揮基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)拉(la)動經(jing)濟(ji)壓艙石作(zuo)用，是國內經(jing)濟(ji)盡快擺脫疫情(qing)影響和邁(mai)向(xiang)高(gao)質(zhi)量發(fa)展的重要途(tu)徑。

基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)REITs發(fa)(fa)展空間廣闊，前(qian)景光明。據統計，目(mu)前(qian)REITs已被投資(zi)(zi)者視為股票、債券、現金之外的(de)第(di)四類資(zi)(zi)產。截(jie)至2019年(nian)末，美國REITs的(de)總市值(zhi)已經占(zhan)到美國股市市值(zhi)的(de)4-5%。目(mu)前(qian)我國基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)存量資(zi)(zi)產規模巨大，且穩經濟的(de)增量基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)投資(zi)(zi)已箭在弦(xian)上。基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)REITs推出后，原始權益人可通過(guo)出讓基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)(zi)產換來可以自主支配的(de)項(xiang)目(mu)資(zi)(zi)本金，滿(man)足業務發(fa)(fa)展的(de)新建項(xiang)目(mu)的(de)巨額(e)資(zi)(zi)金需(xu)求，同時又為未來積累基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)REITs的(de)資(zi)(zi)產源，將促使(shi)我國基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)IPO時代來臨。

基礎設施公募REITs業務的主要難點

基礎設施(shi)REITs在給基礎設施(shi)資(zi)產原始權益人和(he)社會(hui)資(zi)本帶來機會(hui)的(de)(de)同(tong)時，我們也應該(gai)清醒(xing)地(di)看到要徹底打通基礎設施(shi)項目(mu)與(yu)公募基金的(de)(de)有(you)效對接，仍面臨一定的(de)(de)操(cao)作障礙(ai)。

來源于基(ji)礎設(she)施(shi)資(zi)(zi)產(chan)的(de)制約。與國外成熟基(ji)礎設(she)施(shi)REITs主要(yao)標的(de)資(zi)(zi)產(chan)為(wei)商業物業不同，《指引》新規(gui)下的(de)基(ji)礎設(she)施(shi)資(zi)(zi)產(chan)主要(yao)集(ji)中(zhong)在倉(cang)儲(chu)物流(liu)，收費公路、機場港口等(deng)(deng)交通設(she)施(shi)，水電氣熱等(deng)(deng)市政設(she)施(shi)，產(chan)業園區等(deng)(deng)其他基(ji)礎設(she)施(shi)。或(huo)多(duo)或(huo)少在收入(ru)方面一定(ding)程度上(shang)需要(yao)依靠政府付費或(huo)者提供(gong)差額補足，如何進行(xing)市場化運營認(ren)定(ding)不僅需要(yao)重新確認(ren)，同時還會造成基(ji)礎設(she)施(shi)項目(mu)收入(ru)的(de)波動(dong)性不足。

此(ci)外，在類REITs時(shi)代(dai)，中(zhong)國交建做過很多嘗試(shi)，很多機構投(tou)資(zi)(zi)者表(biao)達過希望有相對固定和穩(wen)定的(de)現金流的(de)強烈預期，習(xi)慣(guan)投(tou)資(zi)(zi)于(yu)固定收(shou)(shou)益(yi)類產品，原始權益(yi)人實(shi)質上承(cheng)擔(dan)了底層資(zi)(zi)產的(de)絕大部(bu)分風險和收(shou)(shou)益(yi)。如果(guo)社會(hui)資(zi)(zi)本仍然(ran)固守(shou)類REITs時(shi)代(dai)的(de)投(tou)資(zi)(zi)思路，倒(dao)逼原始權益(yi)人及(ji)其關聯方提供各種(zhong)明確或者隱形的(de)差(cha)額補足承(cheng)諾，寄希望于(yu)剛性兌付，則可能(neng)違背基礎設施REITs權益(yi)性試(shi)點(dian)的(de)初衷(zhong)。

來源于原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益人自身的制約。從新加坡和香港基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)REITs的實(shi)踐經驗(yan)看，基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)REITs一(yi)(yi)(yi)般持有基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)項目(mu)100%股(gu)權(quan)(quan)(quan)(quan)，同(tong)時全(quan)(quan)部置換債權(quan)(quan)(quan)(quan)。結合指引“原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益人享有完全(quan)(quan)所有權(quan)(quan)(quan)(quan)或特(te)許經營權(quan)(quan)(quan)(quan)，不存在經濟或法律糾紛和他項權(quan)(quan)(quan)(quan)利設(she)(she)定(ding)(ding)。”不難理解單一(yi)(yi)(yi)基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)資(zi)(zi)產支持證(zheng)券應覆蓋項目(mu)總(zong)投(tou)資(zi)(zi)。在目(mu)前國內(nei)基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)項目(mu)普遍執(zhi)行(xing)資(zi)(zi)本金制度，且資(zi)(zi)本金一(yi)(yi)(yi)般為項目(mu)總(zong)投(tou)的20%，其他為銀行(xing)借款的前提(ti)(ti)下，要求原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益人戰略配售基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)REITs20%的份額，原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益人難以實(shi)現提(ti)(ti)前回收(shou)資(zi)(zi)本金增加新投(tou)資(zi)(zi)需求的目(mu)的。同(tong)時原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益人作為基(ji)礎(chu)(chu)資(zi)(zi)產的持有主體，在發行(xing)基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)REITs時，需轉(zhuan)讓其持有的全(quan)(quan)部股(gu)權(quan)(quan)(quan)(quan)，且轉(zhuan)讓價格以獨(du)立的第三方(fang)公(gong)允(yun)評估，存在一(yi)(yi)(yi)定(ding)(ding)程(cheng)度的股(gu)權(quan)(quan)(quan)(quan)溢(yi)價稅(shui)負，都在一(yi)(yi)(yi)定(ding)(ding)程(cheng)度上制約著(zhu)原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)(quan)益人參(can)與基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)REITs的意愿(yuan)。

來(lai)(lai)源(yuan)于(yu)國(guo)有(you)資(zi)產(chan)(chan)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)的制(zhi)(zhi)(zhi)約(yue)。“公(gong)募基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金＋公(gong)募基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金實際控制(zhi)(zhi)(zhi)關系或受同(tong)一控制(zhi)(zhi)(zhi)人控制(zhi)(zhi)(zhi)的管理人發行的單(dan)(dan)一基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)產(chan)(chan)支持證券(quan)+基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)目全部股權(quan)”業(ye)務模式下(xia)，單(dan)(dan)一基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)產(chan)(chan)支持證券(quan)應(ying)受讓(rang)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)目的全部股權(quan)，轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)價格(ge)(ge)應(ying)依據(ju)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)資(zi)產(chan)(chan)的評(ping)估(gu)(gu)價值(zhi)(zhi)。依據(ju)指引關于(yu)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)資(zi)產(chan)(chan)評(ping)估(gu)(gu)的管理規定，基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)資(zi)產(chan)(chan)評(ping)估(gu)(gu)應(ying)獨立并具有(you)公(gong)允性(xing)，應(ying)充(chong)分反映基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)目的未來(lai)(lai)現金流。如(ru)果依據(ju)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)資(zi)產(chan)(chan)評(ping)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)作為轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)價格(ge)(ge)，考慮本次試(shi)點的基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)資(zi)產(chan)(chan)相(xiang)比商業(ye)物(wu)業(ye)期(qi)限更短，增長潛(qian)力較弱，則未來(lai)(lai)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs收益難以匹配社(she)會資(zi)本要求(qiu)，如(ru)果轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)價格(ge)(ge)低于(yu)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)資(zi)產(chan)(chan)評(ping)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)，則在基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)國(guo)有(you)股權(quan)背景下(xia)，又面(mian)臨國(guo)有(you)資(zi)產(chan)(chan)流失的風險。

此外(wai)，根(gen)據《企(qi)(qi)業國(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)產交易監督管(guan)理辦法(fa)》第(di)三條規定(ding)：“本辦法(fa)所稱企(qi)(qi)業國(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)產交易行(xing)為包(bao)括：（一）履(lv)行(xing)出(chu)資(zi)(zi)人職責(ze)的機構、國(guo)有(you)(you)及國(guo)有(you)(you)控(kong)股企(qi)(qi)業、國(guo)有(you)(you)實際控(kong)制企(qi)(qi)業轉(zhuan)讓其對企(qi)(qi)業各種形式出(chu)資(zi)(zi)所形成權(quan)益(yi)的行(xing)為……”目前(qian)基礎設(she)施項目的原始權(quan)益(yi)人國(guo)資(zi)(zi)背景較多，如果需進場交易，單一基礎設(she)施資(zi)(zi)產支(zhi)持證(zheng)券能否以約(yue)定(ding)價(jia)格取得股權(quan)增加了(le)不確定(ding)性。

來源(yuan)于基(ji)金管(guan)理(li)人的(de)制約。目(mu)(mu)前多數持(chi)有較(jiao)多基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)資產(chan)的(de)原始權(quan)益(yi)人一(yi)般都成立(li)了(le)自己的(de)產(chan)業(ye)基(ji)金管(guan)理(li)公司，引入社會資本分(fen)享基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)的(de)平(ping)穩收(shou)益(yi)，并取得較(jiao)好的(de)效果，積累了(le)一(yi)批了(le)解基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)的(de)經營狀(zhuang)況及其面臨的(de)風險和問題、懂基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)管(guan)理(li)的(de)專業(ye)人才(cai)。

而《指引(yin)》“公募(mu)基(ji)(ji)金(jin)＋公募(mu)基(ji)(ji)金(jin)實(shi)際控(kong)(kong)(kong)制關系(xi)或(huo)受同一控(kong)(kong)(kong)制人控(kong)(kong)(kong)制的(de)管(guan)理人發行的(de)單一基(ji)(ji)礎設(she)施(shi)(shi)(shi)資產(chan)支持證券+基(ji)(ji)礎設(she)施(shi)(shi)(shi)項目全部股權”的(de)業(ye)(ye)務模(mo)式下，在基(ji)(ji)礎設(she)施(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)金(jin)發行端(duan)和投資端(duan)均(jun)沒有(you)基(ji)(ji)礎設(she)施(shi)(shi)(shi)原始權益人下屬產(chan)業(ye)(ye)基(ji)(ji)金(jin)管(guan)理公司的(de)角(jiao)色和定位，把識別基(ji)(ji)礎設(she)施(shi)(shi)(shi)項目的(de)經營狀況、風險和問題，以(yi)及(ji)基(ji)(ji)礎設(she)施(shi)(shi)(shi)項目的(de)治(zhi)理職能賦予(yu)了公募(mu)基(ji)(ji)金(jin)管(guan)理人。

目(mu)前國內(nei)的(de)公募基(ji)金管理(li)人(ren)一般(ban)代表投資(zi)人(ren)的(de)“買方(fang)”需求，其(qi)管理(li)方(fang)式和投資(zi)思路大都體(ti)現在證券的(de)分(fen)散(san)投資(zi)層面，未深入到實體(ti)產業(ye)的(de)經營層面，這種角色的(de)沖突(tu)和轉換，不是短(duan)期內(nei)招募一些(xie)專(zhuan)業(ye)人(ren)員所能(neng)解決的(de)，要求其(qi)對基(ji)礎設施項目(mu)的(de)經營進行實際管理(li)和控(kong)制(zhi)，存在一定的(de)挑戰，也(ye)需要一定的(de)時(shi)間(jian)。

來(lai)(lai)源于配貸行(xing)的(de)(de)制約(yue)。《指引(yin)》對REITs基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)資產提(ti)(ti)出(chu)了較高要求。要求基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)原(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)企業信(xin)(xin)用穩健，原(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)享(xiang)有(you)完(wan)全(quan)所(suo)(suo)有(you)權(quan)(quan)(quan)或特許(xu)經營(ying)權(quan)(quan)(quan)，基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)目(mu)經營(ying)3年(nian)以上，已產生持續(xu)、穩定的(de)(de)現金流(liu)，具有(you)持續(xu)經營(ying)能力、較好增長潛力等，是(shi)銀(yin)(yin)行(xing)債(zhai)權(quan)(quan)(quan)喜歡的(de)(de)優質標的(de)(de)資產。而在基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)目(mu)一般執行(xing)資本金制度的(de)(de)前提(ti)(ti)下(xia)，80%資金主要來(lai)(lai)源銀(yin)(yin)行(xing)配套(tao)貸款。在公募REITs收購基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)目(mu)公司全(quan)部股權(quan)(quan)(quan)的(de)(de)過(guo)程中，基(ji)(ji)于《指引(yin)》對原(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)享(xiang)有(you)完(wan)全(quan)所(suo)(suo)有(you)權(quan)(quan)(quan)或特許(xu)經營(ying)權(quan)(quan)(quan)，不(bu)存在經濟或法律(lv)糾紛和(he)他項(xiang)權(quan)(quan)(quan)利設(she)定”的(de)(de)要求。無論是(shi)否置(zhi)(zhi)(zhi)換(huan)債(zhai)權(quan)(quan)(quan)都(dou)面(mian)臨配貸行(xing)的(de)(de)制約(yue)。不(bu)置(zhi)(zhi)(zhi)換(huan)則(ze)面(mian)臨基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)目(mu)的(de)(de)責任主體由具有(you)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)設(she)計、施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)工、運營(ying)維護能力的(de)(de)原(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)變更為公募基(ji)(ji)金管理人(ren)，脫離了基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)原(yuan)始(shi)權(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)的(de)(de)信(xin)(xin)用背書；置(zhi)(zhi)(zhi)換(huan)則(ze)面(mian)臨優質銀(yin)(yin)行(xing)債(zhai)權(quan)(quan)(quan)的(de)(de)提(ti)(ti)前退出(chu)，都(dou)會(hui)對銀(yin)(yin)行(xing)債(zhai)權(quan)(quan)(quan)提(ti)(ti)出(chu)挑戰。

完善基礎設施公募REITs業務的政策建議

為加快基(ji)礎設(she)施REITs戰略性(xing)舉(ju)措的(de)順利(li)實施，推動建(jian)立一個產業(ye)與(yu)(yu)金融(rong)(rong)相(xiang)結合(he)、投資(zi)與(yu)(yu)融(rong)(rong)資(zi)相(xiang)結合(he)、進入(ru)與(yu)(yu)退出(chu)相(xiang)結合(he)的(de)基(ji)礎設(she)施投融(rong)(rong)資(zi)領域(yu)的(de)重要(yao)融(rong)(rong)資(zi)渠道(dao)和投資(zi)市場，支撐產品的(de)大規模(mo)發行上市和較高水平的(de)流動性(xing)，具(ju)體建(jian)議(yi)如下：

基礎設施REITs應堅守基礎設施項目資產本源

在基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)資產原(yuan)(yuan)始(shi)(shi)權(quan)(quan)益人(ren)(ren)(ren)普通負債率較高(gao)的(de)(de)(de)背(bei)景下，基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)REITs應避免捆綁基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)原(yuan)(yuan)始(shi)(shi)權(quan)(quan)益人(ren)(ren)(ren)的(de)(de)(de)主體信用，而(er)應堅守基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)資產本源，通過基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)本身的(de)(de)(de)現(xian)金(jin)流，設計針對性的(de)(de)(de)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)REITs產品，推動基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)由原(yuan)(yuan)始(shi)(shi)權(quan)(quan)益人(ren)(ren)(ren)債權(quan)(quan)融(rong)資向基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)權(quan)(quan)益投資模式轉(zhuan)變。不斷(duan)弱化基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)REITs與基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)原(yuan)(yuan)始(shi)(shi)權(quan)(quan)益人(ren)(ren)(ren)之間的(de)(de)(de)關系，如應適當降低基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)資產原(yuan)(yuan)始(shi)(shi)權(quan)(quan)益人(ren)(ren)(ren)作為(wei)專業投資者參與基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)REITs份額的(de)(de)(de)比(bi)例(li)和持有期限，建(jian)議基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)原(yuan)(yuan)始(shi)(shi)權(quan)(quan)益人(ren)(ren)(ren)戰略配售(shou)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)REITs比(bi)例(li)不高(gao)于基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)資本金(jin)的(de)(de)(de)20%，且持有基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)份額期限自上市之日(ri)起(qi)不少于3年(nian)。同時考(kao)慮(lv)到基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設施(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)政府補貼也(ye)是(shi)正(zheng)常經(jing)營收入(ru)(ru)的(de)(de)(de)主要來(lai)源之一，應不納入(ru)(ru)第三方補貼等非經(jing)常性收入(ru)(ru)范疇。

基礎設施REITs應有明確稅收相關安排

目(mu)前《指引》中尚沒有(you)針對基礎(chu)設(she)施REITs產品設(she)置特別的(de)稅(shui)(shui)收減免優(you)惠，因而在設(she)立(li)、持(chi)有(you)和(he)退出等(deng)(deng)環節(jie)均面(mian)臨較高(gao)的(de)稅(shui)(shui)負(fu)成本。從國際成熟(shu)市場(chang)的(de)實(shi)踐來看(kan)，普遍給予了公募REITs稅(shui)(shui)收優(you)惠，稅(shui)(shui)收優(you)惠是REITs產品的(de)重(zhong)要競爭力(li)，可使保(bao)險資金、養(yang)老基金等(deng)(deng)希(xi)望獲得(de)穩定回報的(de)投(tou)資人獲得(de)具有(you)競爭力(li)的(de)稅(shui)(shui)后投(tou)資回報。以(yi)(yi)美(mei)國市場(chang)為(wei)例(li)，在交易環節(jie)，出售利得(de)通過REITs結構可以(yi)(yi)實(shi)現遞延納稅(shui)(shui)；在持(chi)有(you)環節(jie)，REITs中的(de)房地產租金收入用于分紅的(de)部分可以(yi)(yi)稅(shui)(shui)前扣除；持(chi)有(you)5%比例(li)以(yi)(yi)下的(de)投(tou)資者滿(man)五年轉讓REITs的(de)所得(de)免稅(shui)(shui)。有(you)鑒于此，建議盡(jin)快研究(jiu)推出配套的(de)稅(shui)(shui)收優(you)惠政策。

基礎設施REITs應有資產轉讓相關安排

考慮基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)評(ping)(ping)估值獨(du)立、客觀(guan)、公允，充分反映基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)項目(mu)的未(wei)來現金(jin)流。依據(ju)評(ping)(ping)估值作為原始權益(yi)人(ren)(ren)與單一基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)支(zhi)持證券的轉(zhuan)讓(rang)(rang)價格(ge)，將會影(ying)響到基(ji)金(jin)投資(zi)(zi)人(ren)(ren)的收(shou)益(yi)甚至本金(jin)安(an)全，一定(ding)程度上挫傷投資(zi)(zi)人(ren)(ren)積(ji)極性。同時低(di)于評(ping)(ping)估值又(you)面臨(lin)國有(you)資(zi)(zi)產(chan)流失風險，且(qie)基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)進場(chang)交(jiao)易的面臨(lin)交(jiao)易價格(ge)、時間(jian)的不確定(ding)性，建議基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)REITs應統籌資(zi)(zi)產(chan)轉(zhuan)讓(rang)(rang)相關(guan)安(an)排，確保符(fu)合基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)原始權益(yi)人(ren)(ren)和(he)基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)REITs持有(you)人(ren)(ren)之(zhi)間(jian)利益(yi)的平衡，并給與基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)REITs資(zi)(zi)產(chan)轉(zhuan)讓(rang)(rang)有(you)所安(an)排，盡量避免進場(chang)交(jiao)易帶(dai)來的時間(jian)和(he)交(jiao)易價格(ge)的不確定(ding)性。

基礎設施REITs應有專業牌照準入機制

基礎(chu)(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)投資(zi)(zi)是非常專(zhuan)(zhuan)業(ye)的(de)(de)(de)投資(zi)(zi)領域，可以吸引(yin)更(geng)多的(de)(de)(de)專(zhuan)(zhuan)業(ye)的(de)(de)(de)管理和運營主體參與(yu)進來(lai)(lai)。從美國、新加坡、香港REITs的(de)(de)(de)立法(fa)過程來(lai)(lai)看，也經(jing)歷了這一(yi)融(rong)合的(de)(de)(de)過程。考慮到基礎(chu)(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)投資(zi)(zi)的(de)(de)(de)特殊(shu)性，可以適時建(jian)立基礎(chu)(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)REITs管理的(de)(de)(de)專(zhuan)(zhuan)業(ye)牌照制。一(yi)部分基礎(chu)(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)原始權益人(ren)或下屬的(de)(de)(de)產(chan)業(ye)基金管理人(ren)在基礎(chu)(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)管理經(jing)驗、人(ren)才等(deng)方面(mian)具有(you)比較優勢，建(jian)議給予符合《指(zhi)引(yin)》規(gui)定條件的(de)(de)(de)基礎(chu)(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)原始權益人(ren)申(shen)請(qing)基礎(chu)(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)公募(mu)專(zhuan)(zhuan)項資(zi)(zi)質和下屬的(de)(de)(de)產(chan)業(ye)基金管理人(ren)申(shen)請(qing)基礎(chu)(chu)(chu)設(she)施(shi)(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)支(zhi)持政權專(zhuan)(zhuan)項資(zi)(zi)格。

基礎設施REITs應統籌安排原債權人

在(zai)資本(ben)金制度體系下，銀行債權關乎基(ji)(ji)礎(chu)設施(shi)(shi)項目的成敗，在(zai)基(ji)(ji)礎(chu)設施(shi)(shi)REITs設計時，應充分考(kao)慮基(ji)(ji)礎(chu)設施(shi)(shi)原債權人(ren)的利益訴(su)求(qiu)，可采取保留基(ji)(ji)礎(chu)設施(shi)(shi)債權，或打(da)通銀行債權資金認購或轉換REITs份額的綠色通道。

綜上(shang)，基(ji)礎(chu)設施REITs作為一(yi)個戰略性舉措，本文(wen)通過對(dui)后續(xu)推進(jin)中可(ke)能遇(yu)到的問題提出了幾(ji)點思(si)考，呼(hu)吁相(xiang)應的法(fa)律法(fa)規(gui)、規(gui)范性文(wen)件進(jin)行相(xiang)關配(pei)套安排，助力基(ji)礎(chu)設施REITs戰略性舉措的順(shun)利實施。（中交(jiao)投資基(ji)金(jin)管理(li)有(you)限公司副總經理(li) 許于欣(xin) 中交(jiao)投資基(ji)金(jin)管理(li)有(you)限公司首席(xi)風控總監 宗寬廣）